編者按：

     2019年債券市場(chǎng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，個(gè)體化差異明顯，對(duì)外開放加速擴(kuò)大。疫情之下，2020年債券市場(chǎng)將呈現(xiàn)怎樣的趨勢(shì)？本期，華信基業(yè)集團(tuán)將從2019年債券市場(chǎng)回顧及2020年展望出發(fā)提出自己的分析觀點(diǎn)。

一、2019債市回顧

1、發(fā)行概況

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展已進(jìn)入了一個(gè)新的階段，2019年度，全國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模延續(xù)了上年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年共發(fā)行各類債券43819只，金額合計(jì)45.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.16%。截至2019年末，我國(guó)債券市場(chǎng)主要債券存量規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到97.11萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)了約15.78%，我國(guó)成為僅次于美國(guó)的全球第二大債券市場(chǎng)。

2、違約分析：

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年年末，債券市場(chǎng)已有179家企業(yè)發(fā)生違約，其中2019年新增42家首次違約企業(yè)，雖較上一年有所下降，但依然較多，總違約債券涉及本金金額1535億元，歷史累計(jì)窄口徑和寬口徑違約率分別達(dá)到1.60%和2.16%。179家違約企業(yè)中，被法院裁定受理破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算的數(shù)量達(dá)到32家，其中2019年新增14家，占比超過1/3。破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的增加，凸顯出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，部分企業(yè)盈利能力下降，資金周轉(zhuǎn)困難，加上避險(xiǎn)情緒作用，企業(yè)融資難度增加，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)。

2019年債券違約具有如下特征：

（1）2019年新增違約發(fā)行人家數(shù)接近2018年，新增違約債券數(shù)量和金額超過2018年水平。

（2）分企業(yè)性質(zhì)看，違約主體仍然高度集中于非國(guó)企。

（3）年內(nèi)分月度看，違約主要集中于1-4月和10-11月。

（4）分品種看，2014-2018年交易所違約債券規(guī)模占全部違約信用債的1/3左右，但2019年確認(rèn)違約的個(gè)券中公司債占比達(dá)到60%左右，其中私募公司債違約規(guī)模大于公募公司債。

（5）行業(yè)特征不明顯，再融資收縮環(huán)境下沒有行業(yè)絕對(duì)安全，其中綜合投資、機(jī)械設(shè)備和化工等非國(guó)企集中且投資較大行業(yè)新違約發(fā)行人較多。

（6）2019年共14家發(fā)行人被法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)，破產(chǎn)進(jìn)程繼續(xù)提速，而且破產(chǎn)企業(yè)的債券違約后回收率并不樂觀。

（7）債務(wù)展期、場(chǎng)外兌付、撤銷回售等“花樣”信用事件增多。

（8）永續(xù)債遞延展期案例每年增長(zhǎng)，2019年出現(xiàn)19起、達(dá)到2018年的兩倍以上，雖然從募集條款層面上并不屬于違約，但可能使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級(jí)屬性。

3、市場(chǎng)利率全年震蕩，整體小幅下行，兩極化嚴(yán)重

2019年隨著債券收益率的下行，債券融資成本相比貸款優(yōu)勢(shì)顯著，且需求較好，一級(jí)供給持續(xù)放量，發(fā)行量達(dá)到歷史年份最高峰水平，凈增量較2018年增長(zhǎng)35%，不過仍然低于2014-2016年歷史高峰水平。

資料來(lái)源：中債資信

發(fā)行節(jié)奏方面，除2月春節(jié)因素、5月補(bǔ)年報(bào)、6月受包商事件沖擊影響外，其余時(shí)間信用債一級(jí)供給均較為旺盛。分品種看，雖然發(fā)行量仍是短融最高，但中票和公私募公司債合計(jì)貢獻(xiàn)了95%以上凈增。

發(fā)行期限仍集中于3年以內(nèi)的中短期限，一方面與資管新規(guī)凈值轉(zhuǎn)型大背景下市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期限信用債需求有限有關(guān)，另一方面也是信用事件頻發(fā)的環(huán)境下投資者對(duì)低資質(zhì)發(fā)行人的長(zhǎng)期前景缺乏信心。相比2018年，1-3年期限的發(fā)行量占比最高，接近45%，1年以內(nèi)的占比下降，也反映出市場(chǎng)收益率下行過程中信用債投資者一定程度拉長(zhǎng)久期的傾向。

信用債發(fā)行明顯集中于高評(píng)級(jí)和國(guó)企債券，2019年AA及以下的低等級(jí)債券融資好轉(zhuǎn)，但非國(guó)企融資進(jìn)一步惡化，低評(píng)級(jí)發(fā)行人中也主要是國(guó)有企業(yè)融資改善。分行業(yè)來(lái)看，城投仍是各行業(yè)中貢獻(xiàn)凈增最多的，占據(jù)信用債凈增半壁江山，但區(qū)域分化仍顯著，內(nèi)蒙和遼寧凈增仍為負(fù)。

總的來(lái)說，2019年在以理財(cái)為代表的廣義基金規(guī)模穩(wěn)定、負(fù)債成本高的驅(qū)動(dòng)下，以城投和高等級(jí)地產(chǎn)為代表的“低風(fēng)險(xiǎn)高息”信用債表現(xiàn)優(yōu)異，利差波動(dòng)中壓縮。

4、債券市場(chǎng)對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)

2019年，我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)政策措施，擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開放。7月，推出11條金融業(yè)對(duì)外開放措施，包括將證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制提前取消；允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的所有種類債券評(píng)級(jí)；允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷商牌照等。9月，取消對(duì)合格境外投資者投資額度限制；11月，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，豐富市場(chǎng)供給，增強(qiáng)市場(chǎng)活力。進(jìn)一步豐富了外資機(jī)構(gòu)服務(wù)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的手段，提升其參與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的廣度與深度。

二、2020債市展望

2019年12月底，湖北武漢開始出現(xiàn)由新型冠狀病毒感染的肺炎疫情。由于該病毒在潛伏期仍具有傳染性，并且疫情發(fā)生在春節(jié)期間，導(dǎo)致此次肺炎疫情迅速向全國(guó)各地甚至全球蔓延。肺炎疫情持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短將直接決定其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊的大小，但從目前來(lái)看，此次肺炎疫情仍在持續(xù)發(fā)酵，勢(shì)必將對(duì)我國(guó)的消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)帶來(lái)負(fù)面影響，使原本處于下行趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，尤其是2020年第一季度，經(jīng)濟(jì)增速將加速下滑。為減少此次肺炎疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，有必要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，財(cái)政政策應(yīng)減稅降費(fèi)、擴(kuò)大財(cái)政支出，貨幣政策應(yīng)降準(zhǔn)降息以減少社會(huì)融資成本。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，回顧歷史，無(wú)論是SARS還是金融危機(jī)，每次迅猛沖擊過后，經(jīng)濟(jì)都會(huì)逐步修復(fù)。盡管此次肺炎疫情的短期影響可能會(huì)超過非典時(shí)期，但此次防控的力度、手段和采取的經(jīng)濟(jì)對(duì)沖政策更為及時(shí)有效，因此疫情過后的經(jīng)濟(jì)基本面將會(huì)逐步回復(fù)到弱復(fù)蘇的路線，在放松地產(chǎn)、非標(biāo)、打通信用傳導(dǎo)機(jī)制后，寬信用也會(huì)逐步出現(xiàn)成效，當(dāng)央行開始抽緊貨幣政策后，債券市場(chǎng)可能發(fā)生徹底轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)今年三季度下旬至四季度可能將會(huì)成為債券市場(chǎng)的重要拐點(diǎn)。

1、債券發(fā)行利率呈波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)，發(fā)行規(guī)模有望穩(wěn)步增加

2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面大幅承壓，一方面，新冠肺炎疫情的發(fā)酵、擴(kuò)散和持續(xù)蔓延，嚴(yán)重抑制了總需求的回暖，另一方面，由于前期金融去杠桿的力度過猛，信用傳導(dǎo)仍然嚴(yán)重受阻，持續(xù)推進(jìn)的寬信用政策并未徹底出現(xiàn)成效，因此在經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)前資金面的大幅寬松及資金利率的逐步走低勢(shì)必將成常態(tài)。

另外在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、加入降息潮的國(guó)家和地區(qū)越來(lái)越多、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨疫情沖擊的背景下，我國(guó)短期利率將在綜合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下出現(xiàn)下降，這會(huì)傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，引起短期債券收益率下行。短期利率下降預(yù)期疊加市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加，將導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債、政策性金融債的需求增加，我國(guó)長(zhǎng)期債券收益率也將下行。

債券市場(chǎng)的發(fā)行來(lái)看，將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加此次肺炎疫情，為保障就業(yè)和民生，緩解部分地區(qū)的財(cái)政壓力，國(guó)債和地方政府債的發(fā)行有望提速增量。并且，隨著債券市場(chǎng)利率的下降，作為低成本的融資工具的債券，非金融企業(yè)債的發(fā)行也會(huì)出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)短期內(nèi)難以改善，此次肺炎疫情又導(dǎo)致部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遇阻，一些資金周轉(zhuǎn)困難的企業(yè)將遭遇償債危機(jī)。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍將進(jìn)行，一些增長(zhǎng)動(dòng)力不足的企業(yè)將持續(xù)出清，債券市場(chǎng)的違約也將因此保持在高位。這要求我們健全和完善債券違約后續(xù)處置機(jī)制，及時(shí)防范化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

2、債市的規(guī)范化和國(guó)際化水平將進(jìn)一步提升

近些年來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的壯大和體制的完善，境外投資者對(duì)人民幣債券的需求不斷上升，我國(guó)債券市場(chǎng)開放的步伐也逐步加快。未來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)將進(jìn)一步開放，外資投資我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模也將再上臺(tái)階，更多的國(guó)際債券指數(shù)將納入人民幣債券。

3、違約事件風(fēng)險(xiǎn)管控和違約后續(xù)處置機(jī)制將更加完善

2020年我國(guó)債券償付壓力仍然較大，違約事件將持續(xù)發(fā)生。2019年12月央行等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》，明確債券違約處置原則，進(jìn)一步豐富市場(chǎng)化債券違約處置方式，將能更好的防控和化解債市信用風(fēng)險(xiǎn)。