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2024年城投退平臺(tái)名單推進(jìn)、化債壓降融資職能，倒逼城投剝離政府信用依賴，向市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)主體轉(zhuǎn)型。而多數(shù)城投平臺(tái)擁有的傳統(tǒng)城投資產(chǎn)以公益性基建為主，收入依賴財(cái)政，想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，需通過(guò)股權(quán)劃轉(zhuǎn)快速導(dǎo)入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)收入。從wind現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2024年6月，全國(guó)超60%的城投首發(fā)債券案例涉及股權(quán)劃轉(zhuǎn)重組，因此，本文主要結(jié)合近期首發(fā)案例探討，股權(quán)劃轉(zhuǎn)在城投產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，應(yīng)該注意哪些細(xì)節(jié)：

▍同控企業(yè)下的股權(quán)劃轉(zhuǎn)案例分析

案例：寧波市鎮(zhèn)海區(qū)鎮(zhèn)興投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司首發(fā)公司債

劃撥時(shí)間：2023年10月

解析：該案例中，為了滿足發(fā)行人具備產(chǎn)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)構(gòu)成，決定劃入當(dāng)?shù)鼐邆涞V產(chǎn)資源密集型產(chǎn)業(yè)子公司作為產(chǎn)業(yè)重組的重要抓手，由此，當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)劃轉(zhuǎn)手段如下：

2023年，當(dāng)?shù)刂鞴懿块T將寧波市雄鎮(zhèn)投資集團(tuán)有限公司、中石瑞氫新能源（寧波）有限公司劃入發(fā)行人寧波市鎮(zhèn)海區(qū)鎮(zhèn)興投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司合并范圍，其中，寧波市雄鎮(zhèn)投資集團(tuán)有限公司主要負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐牡V石銷售業(yè)務(wù)，極大調(diào)整了發(fā)行人自身的產(chǎn)業(yè)化收入結(jié)構(gòu)。經(jīng)子公司劃入重組后，發(fā)行人收入結(jié)構(gòu)如下：

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規(guī)則依據(jù)：

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》及《第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》明確，同一控制下合并需追溯調(diào)整合并報(bào)表，假設(shè)合并主體自最終控制方控制時(shí)點(diǎn)起一體化存續(xù)。

操作優(yōu)勢(shì)：

1、快速調(diào)整發(fā)行人收入結(jié)構(gòu)：如寧波鎮(zhèn)興投資案例，通過(guò)劃入礦石銷售子公司，2021-2023年模擬合并報(bào)表中產(chǎn)業(yè)收入占比超70%，規(guī)避“城投類收入”認(rèn)定。

2、規(guī)避歷史數(shù)據(jù)斷層：合并后可追溯三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，滿足債券發(fā)行對(duì)業(yè)務(wù)連續(xù)性的要求。

▍非同控企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)分析

但是，也存在一種情況，即擬劃入的產(chǎn)業(yè)子公司是由當(dāng)?shù)毓芪瘯?huì)或國(guó)資委全資持股的企業(yè)，該產(chǎn)業(yè)公司與發(fā)行人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這種子公司股權(quán)劃入屬于“非同一控制下的企業(yè)合并”。

在這種情況下，合并主體在合并年度利潤(rùn)表所體現(xiàn)的收入、利潤(rùn)等數(shù)據(jù)僅能體現(xiàn)合并日至當(dāng)年年末的期間的收入和規(guī)模，而無(wú)法通過(guò)追溯過(guò)往的方式實(shí)現(xiàn)過(guò)往年度模擬合并。由此，發(fā)行人的報(bào)告期收入結(jié)構(gòu)就無(wú)法通過(guò)劃入子公司實(shí)現(xiàn)一次性調(diào)整到位。因此，非同一控制下的企業(yè)合并，涉及較為復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律流程，要實(shí)現(xiàn)通過(guò)劃入子公司一次性調(diào)整城投債券發(fā)行人報(bào)告期收入結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于精準(zhǔn)把握合并過(guò)程中的各項(xiàng)操作要點(diǎn)。以下是筆者羅列的一些具體實(shí)現(xiàn)方式。

1、合并常采用購(gòu)買法：需對(duì)劃入子公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值。要全面評(píng)估子公司的資產(chǎn)、負(fù)債以及未來(lái)盈利能力，可運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司法等估值模型，確定合理的收購(gòu)價(jià)格。這一步至關(guān)重要，因?yàn)楣乐抵苯佑绊懞喜⒊杀竞秃罄m(xù)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制。

2、梳理子公司收入結(jié)構(gòu)：深入分析劃入子公司的收入來(lái)源，將其收入按業(yè)務(wù)類型、客戶群體、地域等維度進(jìn)行細(xì)分。比如，區(qū)分主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，明確不同業(yè)務(wù)板塊的收入占比。同時(shí)，研究子公司收入的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)趨勢(shì)，判斷哪些業(yè)務(wù)收入可以快速與城投債券發(fā)行人的收入結(jié)構(gòu)相融合并實(shí)現(xiàn)有效調(diào)整。

3、整合財(cái)務(wù)報(bào)表：在完成合并后，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表。將子公司的收入、成本、利潤(rùn)等項(xiàng)目與城投債券發(fā)行人的報(bào)表進(jìn)行合并。特別注意調(diào)整內(nèi)部交易和未實(shí)現(xiàn)損益，確保合并報(bào)表數(shù)據(jù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。通過(guò)合理的報(bào)表整合，使發(fā)行人報(bào)告期收入結(jié)構(gòu)一次性調(diào)整到位，以滿足相關(guān)披露和監(jiān)管要求。

▍結(jié)合案例說(shuō)明股權(quán)劃轉(zhuǎn)的目的

目的1：重構(gòu)主體產(chǎn)業(yè)定位

案例：鄒城市利民產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（具體首發(fā)情況可看前文）

1、劃轉(zhuǎn)手段：2024年1-6月無(wú)償劃入8家子公司及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（經(jīng)濟(jì)林修復(fù)、管網(wǎng)運(yùn)營(yíng)等）。

2、效果：通過(guò)模擬合并報(bào)表，2022-2023年經(jīng)營(yíng)性收入占比由30%提升至65%，轉(zhuǎn)型為“鄉(xiāng)村振興+城市運(yùn)營(yíng)”雙主業(yè)。

注意細(xì)節(jié)：

1、資產(chǎn)屬性匹配：劃入資產(chǎn)需與發(fā)行人產(chǎn)業(yè)定位強(qiáng)相關(guān)（如鄉(xiāng)村振興債對(duì)應(yīng)農(nóng)業(yè)資產(chǎn)）。

2、政府批文留痕：需取得國(guó)資委或財(cái)政部門的書面批復(fù)，明確劃轉(zhuǎn)的合規(guī)性。

目的2：綁定債券募集資金投向

案例：合肥國(guó)資控股科創(chuàng)債

1、劃轉(zhuǎn)邏輯：2024年4月劃入創(chuàng)投基金公司100%股權(quán)，將募資5億元用于科創(chuàng)基金出資。

2、合規(guī)要點(diǎn)：

1）持股比例要求：需100%控股子公司，避免因參股導(dǎo)致募資用途受限（如不得用于參股項(xiàng)目資本金）。

2）資金穿透管理：需明確資金流向（如置換前期出資），防止挪用至非經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域。

目的3：優(yōu)化報(bào)表指標(biāo)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

案例：合肥國(guó)資控股虧損子公司剝離

1、操作邏輯：2024年6月將連年虧損的教育投資公司（凈利潤(rùn)-318萬(wàn)元）無(wú)償劃出，提升合并凈利潤(rùn)。

2、監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)：

1）劃出合理性：需說(shuō)明剝離虧損資產(chǎn)的必要性，避免被質(zhì)疑“突擊美化報(bào)表”。

2）定價(jià)依據(jù)：以經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，防止利益輸送（如合肥案例以2023年底審計(jì)值為基準(zhǔn)）。

▍股權(quán)劃轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示和實(shí)操建議

在企業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)過(guò)程中，存在以下諸多要點(diǎn)需重點(diǎn)關(guān)注：

隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：務(wù)必避免在劃轉(zhuǎn)協(xié)議里出現(xiàn)政府回購(gòu)、固定收益承諾等情況。因?yàn)橐坏┯写祟悧l款，會(huì)破壞企業(yè)正常的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)規(guī)則，難以實(shí)現(xiàn)自負(fù)盈虧。只有讓企業(yè)在市場(chǎng)中獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與收益，才能激發(fā)其活力與競(jìng)爭(zhēng)力，保障市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。

稅務(wù)成本：多數(shù)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的情形可能涉及企業(yè)所得稅。不過(guò)，若符合財(cái)稅〔2014〕109 號(hào)文特殊性稅務(wù)處理?xiàng)l件，就能享受相應(yīng)優(yōu)惠。企業(yè)需提前了解并對(duì)照條件，做好稅務(wù)籌劃，避免因稅務(wù)問(wèn)題增加不必要的成本。

監(jiān)管穿透審查：交易所等監(jiān)管部門在審查時(shí)可能會(huì)要求發(fā)行人披露劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，以此論證其可持續(xù)盈利能力。這就要求企業(yè)在劃轉(zhuǎn)前整理好相關(guān)數(shù)據(jù)，確保資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)能順利通過(guò)審查，讓市場(chǎng)和監(jiān)管方清晰了解資產(chǎn)狀況。

▍結(jié)語(yǔ)：股權(quán)劃轉(zhuǎn)的“道”與“術(shù)”

結(jié)合上述分析，“道” 與 “術(shù)”在股權(quán)劃轉(zhuǎn)這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相輔相成的關(guān)鍵要素往往共同保障著劃轉(zhuǎn)的順利進(jìn)行與最終成效。

“道” 在合規(guī)：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與監(jiān)管規(guī)則是股權(quán)劃轉(zhuǎn)必須堅(jiān)守的底線。這意味著在整個(gè)劃轉(zhuǎn)過(guò)程中，每一個(gè)操作環(huán)節(jié)、每一項(xiàng)財(cái)務(wù)處理都要嚴(yán)格遵循相關(guān)準(zhǔn)則與規(guī)則。例如，在賬務(wù)處理時(shí)，收入與成本的確認(rèn)、資產(chǎn)的計(jì)量等都有明確的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束。同時(shí)，絕對(duì)不能為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型等目標(biāo)而觸碰隱性債務(wù)紅線。隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，不僅會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，還可能對(duì)地方經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響。

“術(shù)” 在靈活：即要結(jié)合地方產(chǎn)業(yè)資源稟賦來(lái)巧妙設(shè)計(jì)劃轉(zhuǎn)路徑。以資源型城市為例，由于其在礦產(chǎn)資源、新能源開發(fā)利用等方面具有天然優(yōu)勢(shì)，在進(jìn)行股權(quán)劃轉(zhuǎn)時(shí)，優(yōu)先考慮將礦業(yè)、新能源資產(chǎn)劃入相關(guān)企業(yè)，能夠充分發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚和升級(jí)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

另外，專業(yè)護(hù)航至關(guān)重要。仍然建議發(fā)行人引入律所、券商以及專業(yè)的債券綜合服務(wù)商提前對(duì)劃轉(zhuǎn)方案進(jìn)行充分論證。律所憑借其專業(yè)的法律知識(shí)，能夠?qū)彶榉桨甘欠窈戏ê弦?guī)，避免潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)；券商則憑借其豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)分析能力，對(duì)方案的可行性、收益性等進(jìn)行全面評(píng)估，確保劃轉(zhuǎn)邏輯嚴(yán)密，經(jīng)得起監(jiān)管問(wèn)詢。通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)的介入，為股權(quán)劃轉(zhuǎn)的成功實(shí)施提供堅(jiān)實(shí)保障。

▍債券發(fā)行日歷

01

本周一般公司債發(fā)行

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本周私募公司債發(fā)行

周報(bào)新發(fā)行債券1.20- 2.7_私募債.png

本周中票發(fā)行

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本周PPN發(fā)行

周報(bào)新發(fā)行債券1.20- 2.7_PPN.png

情況解讀：新年已至，結(jié)合近期各類債券產(chǎn)品的發(fā)行情況來(lái)看，年后幾日暫無(wú)債券實(shí)現(xiàn)發(fā)行，主要仍集中在年前兩周。在發(fā)行成本方面，各類產(chǎn)品的票面利率均有一定幅度的上漲，個(gè)別發(fā)行人的私募產(chǎn)品已經(jīng)接近4%的成本水平，但絕大多數(shù)仍控制在2%-3%之間；除私募產(chǎn)品以外，公募產(chǎn)品也有一定幅度的調(diào)整，相較于1月20日前多只債券突破2%大關(guān)，目前已經(jīng)完全回升至2%以上。

原創(chuàng)：聞昊

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從首發(fā)案例看城投股權(quán)劃轉(zhuǎn)的合規(guī)路徑與報(bào)表重構(gòu)邏輯

目的1：重構(gòu)主體產(chǎn)業(yè)定位

目的2：綁定債券募集資金投向

目的3：優(yōu)化報(bào)表指標(biāo)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)