華信基業(yè)集團(tuán)有限公司

▍本周城投新增債券解讀

在多周沒(méi)有企業(yè)債券發(fā)行的背景下，2024年9月10日，安義縣城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安義城投”）2024年面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券(第一期)已正式面向市場(chǎng)流通，筆者針對(duì)此次區(qū)縣級(jí)城投實(shí)現(xiàn)新增進(jìn)行了進(jìn)一步分析：

筆者分析：

1、企業(yè)債券余額管理政策分析：

行業(yè)內(nèi)一直都存在城投企業(yè)債進(jìn)行余額管理的說(shuō)法，其主要內(nèi)容是：

城投企業(yè)債在地級(jí)市的范圍內(nèi)，實(shí)行余額管理，企業(yè)債到期余額按名單內(nèi)和名單外兩個(gè)“池子”分別計(jì)算，名單即借新還舊名單。有隱債的主體無(wú)法推進(jìn)，無(wú)隱債的城投主體需由市政府出文（需寫(xiě)明經(jīng)省政府同意），出文的內(nèi)容需包括本次申報(bào)的企業(yè)債券要素、募集資金用途，地市級(jí)區(qū)域內(nèi)具有融資平臺(tái)性質(zhì)的企業(yè)當(dāng)年已申報(bào)企業(yè)債券XX億元，未超過(guò)相應(yīng)企業(yè)全年企業(yè)債券到期規(guī)模XX億元等。

筆者按照上述政策，以wind數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)南昌市過(guò)去一年內(nèi)到期的企業(yè)債券進(jìn)行了匯總，發(fā)現(xiàn)共有19.7億的企業(yè)債券額度到期（進(jìn)賢城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司的17進(jìn)賢城投債有12億人民幣于2024.07.24到期、南昌經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資控股有限公司的16南昌經(jīng)開(kāi)債有7.7億人民幣于2023.09.22到期），即使加上安義城投后續(xù)準(zhǔn)備發(fā)行的二期企業(yè)債券，在余額管理的要求下總體額度也不會(huì)超過(guò)到期額度，因此符合總體要求。

2、地區(qū)及城投主體情況：

截至2023年末，安義縣地方一般財(cái)政預(yù)算收入為19.51億元，安義城投總資產(chǎn)108.38億元，凈資產(chǎn)62.67億元，主體評(píng)級(jí)AA。從335指標(biāo)來(lái)看，結(jié)合發(fā)行人近三年審計(jì)報(bào)告，發(fā)行人2021年及2022年相關(guān)指標(biāo)均難以符合要求，但2023年有明顯調(diào)整。從以上角度來(lái)看，安義城投發(fā)債并無(wú)較大優(yōu)勢(shì)。

最近三年及一期，發(fā)行人基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)收入分別為41,846.58萬(wàn)元、43,864.57萬(wàn)元、19,920.53萬(wàn)元和 8,911.36萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重依次為97.94%、99.12%、27.89%和50.87%，加之發(fā)行人已有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)均與政府簽訂代建協(xié)議，使安義城投2021年及2022年收入明顯不符335要求。

但發(fā)行人自2023年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比大幅下降，一方面是由于發(fā)行人結(jié)合當(dāng)?shù)靥厣X產(chǎn)業(yè)大力開(kāi)展商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，另一方面是由于政府按公允價(jià)值收回一宗原計(jì)入投資性房地產(chǎn)的土地產(chǎn)生其他業(yè)務(wù)收入所致。對(duì)上述處理方式進(jìn)行進(jìn)一步解讀，安義城投開(kāi)展的鋁產(chǎn)業(yè)貿(mào)易由其下屬子公司工云投供應(yīng)鏈公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)安排向上游產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)采購(gòu)貨品，再在市場(chǎng)上將貨品轉(zhuǎn)銷給下游散貨商，賺取其中的差價(jià)。雖是以賺取差價(jià)的形式開(kāi)展業(yè)務(wù)，但相關(guān)毛利率仍可超過(guò)2%且依據(jù)當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)開(kāi)展，大概率不會(huì)被剔除；而由政府按公允價(jià)值收回土地產(chǎn)生收入，筆者仍認(rèn)為其應(yīng)屬于城投類收入（存在疑問(wèn)），綜上所述，安義城投城投類收入占比在報(bào)告期以內(nèi)很難符合要求。

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3、企業(yè)債券品種分析：

本次安義城投發(fā)行企業(yè)債券為縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券，并非以一般企業(yè)債券發(fā)行，這無(wú)疑是在項(xiàng)目有政策支撐的基礎(chǔ)上進(jìn)一步貼近了融資政策，大大提高了債券發(fā)行的成功率。另外值得一提的是，該債券申報(bào)從2023年開(kāi)始受理，預(yù)估是由發(fā)改委移交至交易所進(jìn)行審批，且縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)債券品種目前已被取消，大概率為縣城專項(xiàng)債的最后一筆申報(bào)。

4、募投項(xiàng)目說(shuō)明：

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本次企業(yè)債券發(fā)行以安義門(mén)窗特色產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)（二期）及屋頂分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目，第一期債券已發(fā)行2億元，除項(xiàng)目建設(shè)以外還有近6000萬(wàn)元用于補(bǔ)流，補(bǔ)流比例已接近30%。

筆者對(duì)其使用的安義門(mén)窗特色產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)募投項(xiàng)目進(jìn)行了詳細(xì)了解，該項(xiàng)目位于江西安義工業(yè)園區(qū)內(nèi)，是《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引》中提及的“各省份特色小鎮(zhèn)創(chuàng)建名單”中的特色小鎮(zhèn)，一方面呼應(yīng)了《縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)項(xiàng)目范疇》之“四、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)培育設(shè)施提質(zhì)增效”之“15. 完善產(chǎn)業(yè)平臺(tái)配套設(shè)施”之“完善產(chǎn)業(yè)園區(qū)和特色小鎮(zhèn)等產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)配套設(shè)施”支持內(nèi)容，另一方面也符合《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引》中的“（一）縣城產(chǎn)業(yè)平臺(tái)公共配套設(shè)施”之“支持區(qū)位布局合理、要素集聚度高的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)（主要是中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、各省份特色小鎮(zhèn)創(chuàng)建名單內(nèi)的特色小鎮(zhèn)）公共配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”適用范圍和支持重點(diǎn)。由此可見(jiàn)，此次發(fā)行使用的募投項(xiàng)目有強(qiáng)力的政策支撐。

5、擔(dān)保情況：

本次債券發(fā)行由江西省信用融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司提供AAA擔(dān)保，進(jìn)一步加強(qiáng)保障。

綜上所述，本次安義城投可以成功發(fā)行企業(yè)債券主要可歸結(jié)于以下三步走審核法：第一，從宏觀角度來(lái)看，南昌市內(nèi)企業(yè)債到期余額充足，支撐了安義城投企業(yè)債券發(fā)行的額度要求；第二，發(fā)行人使用的募投項(xiàng)目及申報(bào)的債券品種均無(wú)限貼近政策支持范圍，雖然平臺(tái)仍有較強(qiáng)的城投屬性，但自2023年以來(lái)已有較大改善，表明發(fā)行人確有相應(yīng)城投轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)做法，監(jiān)管沒(méi)有明顯理由駁回申報(bào)；第三，本次債券發(fā)行由江西省擔(dān)保作為擔(dān)保人，進(jìn)一步加強(qiáng)了債券的信用保證。因此，結(jié)合以上三點(diǎn)，雖然安義城投僅為區(qū)縣級(jí)城投，但仍實(shí)現(xiàn)債券新增首發(fā)。

▍債券發(fā)行日歷

本周一般公司債發(fā)行

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