2025年3月28日，上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)—審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》（上證發(fā)〔2025〕45號(hào)）和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第2號(hào)—審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》（深證上〔2025〕266號(hào)）。本次修訂新增對(duì)發(fā)行人貿(mào)易業(yè)務(wù)的披露與核查要求，針對(duì)新增貿(mào)易業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)30%的企業(yè)，需從客戶及供應(yīng)商關(guān)聯(lián)性、會(huì)計(jì)核算方法、商業(yè)合理性三個(gè)維度進(jìn)行充分披露。這對(duì)城投企業(yè)開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)提出了更高、更規(guī)范的運(yùn)作要求。▍相關(guān)文件中貿(mào)易業(yè)務(wù)修訂內(nèi)容闡述發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)新增開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，或者貿(mào)易業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)平均或最近一年?duì)I業(yè)收入占比達(dá)到30%的，應(yīng)當(dāng)充分披露下列事項(xiàng)：1、主要客戶和供應(yīng)商情況，主要客戶和供應(yīng)商存在重復(fù)、互為關(guān)聯(lián)方或其他異常情形的，說(shuō)明原因及合理性；2、結(jié)合發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及貨物風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況等，說(shuō)明會(huì)計(jì)核算方法及其合理性；3、結(jié)合發(fā)行人開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的具體經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的職責(zé)、具備的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)或優(yōu)勢(shì)等，說(shuō)明發(fā)行人開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性及必要性。主承銷商應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性和真實(shí)性開(kāi)展必要的核查，存有疑義的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步調(diào)查、復(fù)核。發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)新增開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，或者貿(mào)易業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)平均或最近一年?duì)I業(yè)收入占比達(dá)到30%的，應(yīng)當(dāng)充分披露下列事項(xiàng)：1、主要客戶和供應(yīng)商情況，如主要客戶和供應(yīng)商存在重復(fù)、互為關(guān)聯(lián)方或其他異常情形的，說(shuō)明原因及合理性；2、結(jié)合發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及貨物風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況等，說(shuō)明會(huì)計(jì)核算方法及其合理性；3、結(jié)合發(fā)行人開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的具體經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)行人在貿(mào)易業(yè)務(wù)中承擔(dān)的職責(zé)、具備的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)或優(yōu)勢(shì)等，說(shuō)明發(fā)行人開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性及必要性。主承銷商應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人貿(mào)易業(yè)務(wù)的商業(yè)合理性和真實(shí)性開(kāi)展必要的核查，存有疑義的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步調(diào)查、復(fù)核。兩指引文件有關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)披露內(nèi)容幾乎完全一致。
▍城投平臺(tái)貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀及特征作為地方政府投融資核心載體，城投機(jī)構(gòu)憑借其獨(dú)特的政企雙重屬性，在我國(guó)基建投資與公共服務(wù)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)揮關(guān)鍵作用。這類主體主要聚焦市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)，普遍存在盈利模式缺失特征，經(jīng)營(yíng)資金主要依賴財(cái)政補(bǔ)貼及政府信用背書(shū)。近年來(lái)受政策收緊、地方財(cái)力承壓及債務(wù)管控強(qiáng)化等多重因素疊加，城投平臺(tái)普遍遭遇經(jīng)營(yíng)效益走低、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重及應(yīng)收賬款積壓等系統(tǒng)性困境。為應(yīng)對(duì)監(jiān)管環(huán)境變化，部分機(jī)構(gòu)通過(guò)拓展大宗商品貿(mào)易實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)：既謀求業(yè)務(wù)多元化以推進(jìn)市場(chǎng)化改革，又借助貿(mào)易流水快速做大營(yíng)收規(guī)模以改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而滿足債券發(fā)行監(jiān)管要求。貿(mào)易板塊之所以成為轉(zhuǎn)型突破口，既因其具有準(zhǔn)入門(mén)檻低、規(guī)模擴(kuò)張快等特性，能迅速提升企業(yè)營(yíng)收及現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，更源于城投平臺(tái)自身在基建物資采購(gòu)（如鋼材、水泥）及區(qū)域資源特許經(jīng)營(yíng)（如砂石礦產(chǎn)）方面具備天然業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，使得貿(mào)易鏈條搭建具備現(xiàn)實(shí)可行性。二、貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展特征城投系企業(yè)貿(mào)易活動(dòng)呈現(xiàn)顯著差異化特征，主要體現(xiàn)在五個(gè)維度：業(yè)務(wù)布局本土化、商品結(jié)構(gòu)集中化、交易模式訂單化、產(chǎn)融協(xié)同薄弱化及盈利水平邊緣化。具體而言，其貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)主要覆蓋境內(nèi)市場(chǎng)，鮮少涉足跨境交易，根源在于城投企業(yè)戰(zhàn)略定位聚焦區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，疊加國(guó)際經(jīng)貿(mào)所需的外匯管理、合規(guī)運(yùn)營(yíng)等專業(yè)能力與其政企協(xié)同優(yōu)勢(shì)錯(cuò)位，更傾向依托屬地資源稟賦服務(wù)本土基建項(xiàng)目。貿(mào)易品類高度錨定大宗商品及建筑材料，既受益于政府背景賦予的規(guī)?；勺h價(jià)能力，又能與自身承擔(dān)的市政工程形成需求聯(lián)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)砂石等特許經(jīng)營(yíng)資源的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化。交易環(huán)節(jié)普遍采用訂單驅(qū)動(dòng)機(jī)制，在各城投平臺(tái)的評(píng)級(jí)報(bào)告中，只要涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)，往往都會(huì)出現(xiàn)“以銷定采”模式的字樣，這主要是通過(guò)前置鎖定銷售終端對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但該模式易引發(fā)資金沉淀壓力——上游供應(yīng)商要求現(xiàn)款現(xiàn)貨結(jié)算，下游采購(gòu)方則享有長(zhǎng)賬期信用支持，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性資金長(zhǎng)期被占用。從戰(zhàn)略協(xié)同角度看，不同貿(mào)易業(yè)務(wù)的標(biāo)的物與城投主營(yíng)業(yè)務(wù)有著不同的聯(lián)系，上述已經(jīng)提及的鋼材、木材等建筑大宗商品能夠與城投平臺(tái)主業(yè)相結(jié)合實(shí)現(xiàn)一定程度的聯(lián)系，但其他如煤炭糧油等貿(mào)易標(biāo)的與城投傳統(tǒng)主業(yè)（土地整理、基建代建）存在顯著業(yè)務(wù)斷層，本質(zhì)是滿足監(jiān)管考核與融資需求的策略性工具，而非產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的自然延伸。盈利表現(xiàn)方面，城投系貿(mào)易普遍陷入微利困局，在筆者接觸到的眾多項(xiàng)目中，以河南某區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)為例，由于近年來(lái)現(xiàn)金流捉襟見(jiàn)肘，在2024年與某供應(yīng)鏈公司達(dá)成貿(mào)易供應(yīng)鏈協(xié)議，每年可實(shí)現(xiàn)貿(mào)易收入近10億，但毛利率僅為0.1%，本想通過(guò)梳理實(shí)現(xiàn)債券融資，但在現(xiàn)有政策下相關(guān)平臺(tái)又距離發(fā)債遠(yuǎn)了一步；但也有部分平臺(tái)就貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊做的較為扎實(shí)，以青島某一區(qū)縣級(jí)平臺(tái)為例，其貿(mào)易業(yè)務(wù)主要從事鋼材、木材、瀝青等大宗商品銷售，可以與平臺(tái)已有的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)形成良好閉環(huán)，同時(shí)由于上游供應(yīng)商涉及山東省內(nèi)多家大型行業(yè)上市公司及國(guó)央企，與下游客戶未形成具體關(guān)聯(lián)或重復(fù)，結(jié)合年毛利率超20%的水平，可以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易業(yè)務(wù)的完全市場(chǎng)化。▍城投平臺(tái)貿(mào)易業(yè)務(wù)如何實(shí)現(xiàn)合規(guī)性操作
結(jié)合上交所3號(hào)指引及深交所2號(hào)指引文件對(duì)貿(mào)易業(yè)務(wù)的具體從事要求，城投企業(yè)開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，首先需根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)資源、貿(mào)易需求等實(shí)際情況決定是否有開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的必要性。其次，開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注貿(mào)易合同的規(guī)范性、貨物流轉(zhuǎn)的控制權(quán)、交易的合理性、資金流轉(zhuǎn)的真實(shí)性等信息。通過(guò)提前預(yù)判潛在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整，以規(guī)避虛假貿(mào)易，通過(guò)以下途徑實(shí)現(xiàn)貿(mào)易的合理性與真實(shí)性：一、貿(mào)易合同合規(guī)性：筑牢風(fēng)險(xiǎn)防火墻
一般而言，城投平臺(tái)開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)都會(huì)與上下游客戶簽訂貿(mào)易合同，而貿(mào)易合同的規(guī)范程度直接影響業(yè)務(wù)收入能否被合規(guī)確認(rèn)，需重點(diǎn)防范三類隱患：
1、條款模糊風(fēng)險(xiǎn)：合同關(guān)鍵信息不明確，可能存在未公開(kāi)的私下協(xié)議；
2、權(quán)責(zé)失衡條款：包含過(guò)度保障單方利益的兜底條款；
3、非市場(chǎng)化約束：下游客戶對(duì)企業(yè)采購(gòu)渠道及價(jià)格設(shè)置不合理限制。
應(yīng)對(duì)措施：
1、建立法務(wù)全程介入機(jī)制，嚴(yán)格審核標(biāo)的交付、結(jié)算周期、違約責(zé)任等核心條款；
2、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)部門(mén)聯(lián)動(dòng)監(jiān)控合同履約過(guò)程；
3、警惕合同中預(yù)付款墊資、資金閉環(huán)回流等特征，防范被認(rèn)定為變相（根據(jù)最高法司法解釋，此類合同可能被判定無(wú)效）。
二、業(yè)務(wù)合理性評(píng)估：穿透交易本質(zhì)
此外，需看企業(yè)是否實(shí)際參與到業(yè)務(wù)過(guò)程中，而判斷城投企業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)是否具備商業(yè)實(shí)質(zhì)，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)維度：
良性模式：
在基建關(guān)聯(lián)領(lǐng)域（如建材）持續(xù)經(jīng)營(yíng)，擁有穩(wěn)定供應(yīng)鏈與資源稟賦優(yōu)勢(shì)。
異常信號(hào)：
1、突然涉足煤炭、糧油等非相關(guān)領(lǐng)域且收入占比激增；
2、通過(guò)非正規(guī)電子平臺(tái)開(kāi)展高頻交易；
3、上下游存在隱性關(guān)聯(lián)或貨物流轉(zhuǎn)證據(jù)缺失。
核查要點(diǎn)：
1、追溯貿(mào)易對(duì)手方股權(quán)關(guān)聯(lián)性與歷史交易記錄；
2、查驗(yàn)出入庫(kù)單據(jù)、物流憑證等實(shí)物交割證據(jù)。
三、貨權(quán)控制驗(yàn)證：識(shí)別異常貿(mào)易
如何將貿(mào)易判定為真實(shí)貿(mào)易不僅要求平臺(tái)實(shí)際參與到貿(mào)易過(guò)程中，同時(shí)也需要城投平臺(tái)對(duì)貨物具有實(shí)際控制權(quán)（在一定時(shí)間內(nèi)也可），因此，真實(shí)貿(mào)易需滿足雙重標(biāo)準(zhǔn)：
1、物理控制：具備完整的貨物驗(yàn)收、倉(cāng)儲(chǔ)管理記錄；
2、法律權(quán)責(zé)：承擔(dān)存貨價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并擁有自主處置權(quán)。
風(fēng)險(xiǎn)特征：
1、僅憑倉(cāng)單流轉(zhuǎn)完成"紙面交易"，貨物未實(shí)際經(jīng)手；
2、貨權(quán)持有時(shí)間過(guò)短（如當(dāng)日進(jìn)當(dāng)日出），不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)"主要責(zé)任人"的認(rèn)定。
四、資金流健康度診斷：警惕融資化傾向
隨著城投企業(yè)的融資難度增加，融資性貿(mào)易等不合規(guī)情形開(kāi)始出現(xiàn)。融資性貿(mào)易是不具有正常商業(yè)交易實(shí)質(zhì)的貿(mào)易業(yè)務(wù)，相關(guān)交易方通過(guò)大宗商品貿(mào)易等形式，增加交易的現(xiàn)金流量和業(yè)務(wù)規(guī)?；蛐庞迷u(píng)級(jí)，以達(dá)到變相融資的目的。而這樣的貿(mào)易形式往往也會(huì)被認(rèn)定為異常貿(mào)易，以下為正常貿(mào)易與異常貿(mào)易的特征比較：
正常貿(mào)易特征：
采購(gòu)付款與銷售回款形成良性循環(huán)，賬期匹配業(yè)務(wù)周期。
異常貿(mào)易信號(hào)：
1、資金沉淀：預(yù)付上游全款與下游長(zhǎng)賬期應(yīng)收并存；
2、融資依賴：應(yīng)收賬款保理融資占比超70%且期限錯(cuò)配；
3、風(fēng)險(xiǎn)累積：長(zhǎng)賬齡應(yīng)收款持續(xù)增加但壞賬計(jì)提不足。
目前，城投企業(yè)的貿(mào)易業(yè)務(wù)在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，正從以往利用貿(mào)易業(yè)務(wù)拓寬融資渠道、規(guī)避限制的策略，轉(zhuǎn)向更加注重業(yè)務(wù)的真實(shí)性和合規(guī)性，力求在滿足財(cái)務(wù)需求的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展。反映了在國(guó)家金融監(jiān)管政策調(diào)整及市場(chǎng)環(huán)境變化中，城投企業(yè)為適應(yīng)新規(guī)則所做的努力與調(diào)整。
▍債券發(fā)行日歷
01
一般公司債發(fā)行匯總
PPN發(fā)行匯總
原創(chuàng)：聞昊
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