在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控與城投轉(zhuǎn)型的背景下，監(jiān)管對(duì)傳統(tǒng)城投平臺(tái)的融資限制愈發(fā)嚴(yán)格。2023年“一攬子化債”政策后，城投債融資政策邊際收緊，新增用途受限，倒逼地方通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)資源、推動(dòng)城投轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化主體，實(shí)現(xiàn)債券“新增”突破。股權(quán)投資類主體因具備市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)屬性，成為地方政府盤(pán)活資產(chǎn)、拓展融資的重要載體。這類主體通過(guò)聚焦產(chǎn)業(yè)投資、整合經(jīng)營(yíng)性資源，逐步擺脫傳統(tǒng)城投屬性，獲得監(jiān)管認(rèn)可，成為債券市場(chǎng)的新增主力。

▍實(shí)際案例分析

一、廣州科學(xué)城創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司

發(fā)行人于2025年4月2日發(fā)行了總額為2億元的非公開(kāi)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。本只債券是在2024年8月27日進(jìn)行申報(bào)，在9月27日取得無(wú)異議函，整個(gè)審核時(shí)間僅一個(gè)月，審核效率是非常高的，充分反映了交易所對(duì)該項(xiàng)目的認(rèn)可。該只債券是在2025年4月2日完成的簿記發(fā)行，也就是說(shuō)本只債券是在3號(hào)指引更新之后備案通過(guò)并發(fā)行的，符合最新版3號(hào)指引的要求。

（一）發(fā)行人概況

（二）發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況：

（三）募集資金用途

（四）發(fā)行人亮點(diǎn)：無(wú)主體評(píng)級(jí)僅通過(guò)擔(dān)保增信實(shí)現(xiàn)發(fā)行

本只債券由專業(yè)AAA擔(dān)保公司天府信用增進(jìn)擔(dān)保提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶保證責(zé)任擔(dān)保。這個(gè)要素可以體現(xiàn)兩個(gè)事項(xiàng)：首先本只債券并不是發(fā)行人控股股東提供增信，因?yàn)榭毓晒蓶|的主體評(píng)級(jí)為AA+，實(shí)際上也是具備擔(dān)保能力的，可能是因?yàn)榭毓晒蓶|的城投屬性，或者AAA擔(dān)保公司增信更有助于通過(guò)審核；其次，本只債券是由域外擔(dān)保公司提供的擔(dān)保，但是發(fā)行人所在區(qū)域的擔(dān)保公司數(shù)量其實(shí)是很多的，而且增信能力也很強(qiáng)。

（五）隱含問(wèn)題：以雙創(chuàng)債品種實(shí)現(xiàn)新增

發(fā)行人實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)債券新增主要是通過(guò)雙創(chuàng)債品種實(shí)現(xiàn)新增，由于發(fā)行人是去年8月進(jìn)行申報(bào)，當(dāng)時(shí)對(duì)于該品種債券存在較松的審核情況，因此可能存在一定的突破可能，但自2025年以來(lái)，雙創(chuàng)債的審核逐步收緊且有被叫停的傳言流出，相關(guān)產(chǎn)品想后續(xù)進(jìn)行申報(bào)可能存在一定的阻礙。

二、浙江產(chǎn)興股權(quán)投資有限公司

該發(fā)行人已在之前的文章中進(jìn)行過(guò)重點(diǎn)描述，主要通過(guò)科技創(chuàng)新+中小微企業(yè)支持債券雙貼標(biāo)實(shí)現(xiàn)債券新增，詳情可見(jiàn)前文：特殊品種債券成“主流”！雙貼標(biāo)債券逐步興起。

三、桐鄉(xiāng)市潤(rùn)桐控股有限公司

桐鄉(xiāng)市潤(rùn)桐控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“潤(rùn)桐控股”）于2025年4月10日成功發(fā)行8億科技創(chuàng)新公司債券，本只債券是在2024年6月29日進(jìn)行申報(bào)此次債券，2024年10月17日獲批，歷時(shí)4月，新增為發(fā)行人的首次債券新增。

（一）發(fā)行人概況

發(fā)行人股權(quán)投資業(yè)務(wù)的項(xiàng)目來(lái)源一方面是政府無(wú)償劃轉(zhuǎn)或者受政府委托進(jìn)行受讓投資，另一方面是通過(guò)各級(jí)政府部門(mén)推薦或者通過(guò)和各類金融機(jī)構(gòu)（主要包括合作銀行、券商）合作獲得項(xiàng)目。

此外，直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)根據(jù)桐鄉(xiāng)市產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展方向和定位選擇合適的項(xiàng)目，并對(duì)擬投項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查、內(nèi)部審查。選取合適的擬投項(xiàng)目后，經(jīng)發(fā)行人內(nèi)部投資決策程序?qū)徸h通過(guò)后，方可進(jìn)行投資，重大項(xiàng)目還需報(bào)上級(jí)決策機(jī)構(gòu)審議通過(guò)。發(fā)行人參與的投資項(xiàng)目一般以成長(zhǎng)期和成熟期為主。

（三）發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況：

（三）募集資金用途

（四）增信措施：主體AA+并提供AAA擔(dān)保

本只債券由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶保證責(zé)任擔(dān)保，且發(fā)行人主體也為AA+主體，雖然總體收入虧損，但由于增信措施完善、地區(qū)經(jīng)濟(jì)加分等，均給該筆債券成功發(fā)行提供了不小的保障。

▍股權(quán)投資類企業(yè)債券發(fā)行主體要求判斷

結(jié)合上述已成功發(fā)行債券的投資類主體的實(shí)際案例，筆者對(duì)主要從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的各企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行進(jìn)行判斷，整理歸納出以下要求：

一、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求存在一定弱化，可能隨地區(qū)情況而定

從上述案例結(jié)合來(lái)看，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，股權(quán)投資類企業(yè)的整體要求存在較大差別，具體分析如下：

1、資產(chǎn)負(fù)債安全線：主體資產(chǎn)負(fù)債率建議控制在50%以下（區(qū)縣級(jí)平臺(tái)可放寬至65%），凈資產(chǎn)規(guī)模需充足（通常不低于5億元）。

2、容忍階段性虧損：若凈利潤(rùn)為負(fù)，需合理解釋原因（如投資回報(bào)周期長(zhǎng)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張期成本前置），并展示資產(chǎn)安全性與現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

3、收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化：市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)性收入（如股權(quán)投資收益、基金管理費(fèi)）占比需超過(guò)50%，減少對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴。

二、信用增信要求

1、外部增信優(yōu)先：引入專業(yè)AAA級(jí)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供全額連帶責(zé)任擔(dān)保，突破主體自身評(píng)級(jí)限制（尤其是無(wú)評(píng)級(jí)或低評(píng)級(jí)主體）。

2、規(guī)避城投關(guān)聯(lián)：盡量避免依賴城投屬性母公司擔(dān)保，以降低監(jiān)管對(duì)“隱性政府信用”的質(zhì)疑。

3、區(qū)域資源協(xié)同：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)?。ㄈ缯憬?、廣東）主體可借助地方優(yōu)質(zhì)擔(dān)保資源降低增信成本。

三、業(yè)務(wù)屬性要求

1、徹底市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型：剝離傳統(tǒng)城投代建、土地整理業(yè)務(wù)，聚焦股權(quán)投資、基金運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)孵化等市場(chǎng)化領(lǐng)域。

2、決策獨(dú)立性：投資流程需體現(xiàn)市場(chǎng)化機(jī)制（如盡調(diào)、投決會(huì)審議），避免被認(rèn)定為政府指令性投資。

3、造血能力證明：通過(guò)投后管理提升被投企業(yè)價(jià)值，形成可預(yù)期的退出收益或分紅現(xiàn)金流。

股權(quán)投資類主體實(shí)現(xiàn)債券新增的關(guān)鍵，在于通過(guò)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)切割、外部增信加持、區(qū)域資源整合形成“政策合規(guī)+信用可行+商業(yè)可持續(xù)”的閉環(huán)。未來(lái)主體需進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力，靈活應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)監(jiān)管環(huán)境，方能在債券市場(chǎng)持續(xù)獲取融資空間。

▍債券發(fā)行日歷

01
一般公司債發(fā)行匯總

                                                                                    原創(chuàng)：聞昊

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