2025年1月14日，江陰城市發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡稱“江陰城發(fā)”）2025年度第一期定向債務(wù)融資工具完成注冊，并在近期實現(xiàn)首發(fā)，總體發(fā)行規(guī)模10億元，期限3年期，募集資金用途為全部用于償還發(fā)行人有息債務(wù)（銀行貸款），本次債券無擔(dān)保。

相較于以往實現(xiàn)新增的轉(zhuǎn)型平臺，江陰城發(fā)的主營業(yè)務(wù)主要來自己工程施工，是典型的從城投平臺開始轉(zhuǎn)型最終實現(xiàn)首發(fā)新增的轉(zhuǎn)型類主體之一，以下為具體分析：

▍發(fā)行人具體情況分析

（1）收入結(jié)構(gòu)分析：

從收入結(jié)構(gòu)來看，發(fā)行人以工程施工和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，以下為平臺主營業(yè)務(wù)收入情況：

1、工程施工業(yè)務(wù)：從發(fā)行人能夠?qū)崿F(xiàn)債券首發(fā)進(jìn)行反推，筆者預(yù)估該業(yè)務(wù)主要為市場化經(jīng)營模式，同時在發(fā)行材料中取得作證：發(fā)行人主要通過工程總承包開展工程施工類業(yè)務(wù)，當(dāng)取得工程相關(guān)信息后，發(fā)行人及下屬各工程類子公司單獨或以合作方式選取經(jīng)評估后可承接的工程項目參與投標(biāo)。

注意：這里對工程施工業(yè)務(wù)表述時，再次提及了參與投標(biāo)，說明其業(yè)務(wù)并非政府直接指派，而是通過市場化競標(biāo)手段參與。

2、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)以住宅類房產(chǎn)為主：發(fā)行人普通住宅房地產(chǎn)開發(fā)的主要經(jīng)營模式為自主開發(fā)，主要通過“招、拍、掛”取得土地之后，針對目標(biāo)客戶進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，履行土地、規(guī)劃、施工等相關(guān)手續(xù)的報批，符合銷售條件時辦理預(yù)售后銷售手續(xù)，房產(chǎn)建造完成并驗收合格后交付客戶。發(fā)行人房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)自2023年以來主要以普通住宅開發(fā)為主，2023年度住宅類房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占總收入比重25%左右。

3、保障房業(yè)務(wù)收入：2024年上半年，整體保障房業(yè)務(wù)收入較之2023年已開始明顯下降，表明平臺已經(jīng)開始調(diào)整工程業(yè)務(wù)，因此，即使將保障房業(yè)務(wù)收入計算為城投類收入，該業(yè)務(wù)占比也占比發(fā)行人總業(yè)務(wù)收入的10%不到，這也是城投產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的布局表現(xiàn)之一。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析：

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)行人作為江陰市城投發(fā)債主體江陰城市建設(shè)投資有限公司并表子公司，成功完成PPN首發(fā)新增，再次證明城建類企業(yè)子公司可以作為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體，不因控股股東為城建類企業(yè)而發(fā)債新增受限。

（3）具體轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)操作分析：

從上述分析可知，發(fā)行人在工程業(yè)務(wù)方面已經(jīng)成功將城建類業(yè)務(wù)占比實現(xiàn)壓降，同時拓展了市場化工程業(yè)務(wù)。而其并沒有通過做大量股權(quán)劃撥實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，而是以現(xiàn)有存量業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，通過新增設(shè)立項目公司增加市場化收入，而對城建類收入（即保障房建設(shè)等）進(jìn)行了合理控制，確保了平臺滿足協(xié)會方面對財政性現(xiàn)金流回款占比較小的要求。

（4）監(jiān)管指標(biāo)測算分析：

1、發(fā)行人財政補貼占凈利潤比重較高

財政補貼：2022-2023年度和2024年1-6月，發(fā)行人其他收益分別為22,256.63萬元、17,262.15萬元和8,157.41萬元。

凈利潤：2022-2023年度及2024年1-6月，發(fā)行人凈利潤分別為0.31億元、0.60億元和-1.89億元。

財政補貼/凈利潤比重：2022-2023年度及2024年1-6月，財政補貼占凈利潤比重分別為717.96%、287.70%和-43.16%。

由此看，盡管不是民生公用類發(fā)債主體，其補貼收入過高不一定會導(dǎo)致認(rèn)定為城建類企業(yè)。

2、城投類資產(chǎn)占比是否達(dá)標(biāo)不明確

其他應(yīng)收款：截至2024年6月末，發(fā)行人其他應(yīng)收款賬余額398,564.45萬元，占各期末總資產(chǎn)比重分別12.36%，其中，針對江陰市土地儲備中心往來款為159,976.95萬元，該部分資產(chǎn)預(yù)估進(jìn)行了拆分，其中的大部分資產(chǎn)可能被認(rèn)定為經(jīng)營性資產(chǎn)。其余主要為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的往來款。

應(yīng)收賬款：截至2024年6月末，發(fā)行人應(yīng)收賬款余額253,320.55萬元，占期末總資產(chǎn)比重分別為7.86%。發(fā)行人對政府部門土儲中心的應(yīng)收賬款148,693.09萬元，存在經(jīng)營業(yè)務(wù)背景，這部分是否被認(rèn)定為經(jīng)營性資產(chǎn)咱未可知。

存貨：截至2024年6月末，發(fā)行人存貨余額1,503,314.10萬元，占期末總資產(chǎn)比重分別為46.64%，主要為購置待開發(fā)普通住宅土地資產(chǎn)和保障房開發(fā)成本，若能夠解釋清楚現(xiàn)金流情況，可基本定性為經(jīng)營性資產(chǎn)。

上述資產(chǎn)科目是城建類資產(chǎn)經(jīng)常涉及的資產(chǎn)科目，但經(jīng)過分析，基本判斷上述城投類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重大約在30%左右，基本可以滿足要求。

▍發(fā)行人其他亮點觀察

3、通過協(xié)會產(chǎn)品PPN實現(xiàn)新增：交易所私募債與協(xié)會PPN產(chǎn)品，已逐步成為產(chǎn)業(yè)城投發(fā)債的重要抓手，各類發(fā)行人在首發(fā)新增上往往都會首先選擇交易所的私募公司債以及協(xié)會的PPN產(chǎn)品，近期通過PPN實現(xiàn)首發(fā)新增的主體更是明顯增多，一方面是由于協(xié)會方面主抓城投收入占比以及財政性現(xiàn)金流占比，這兩項指標(biāo)只需發(fā)行人市場模式穩(wěn)定，整體不依賴政府款項往來，即有機會進(jìn)行操作；另一方面也有可能協(xié)會方面近期更為寬松，當(dāng)然是否如此仍需進(jìn)一步確認(rèn)。

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